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未盈利生物科技公司赴港上市面臨估值考量

2020-09-12 09:07:14 藥時代

(轉自:GBIHealth 原文發表時間:2018-01-25)


2017年12月中旬,香港交易及結算所有限公司(“港交所”,HKEx)對外宣布一項重要的改革措施——允許尚未盈利和未有收入的生物科技股份發行人、不同投票權架構的新興及創新產業股份發行人,在作出額外披露及制定保障措施后在主板上市。


對于一貫保守的港交所而言,允許未盈利生物科技公司掛牌,的確具有里程碑意義。這意味著,阻攔國內創新藥研發企業多年的盈利門檻,將被打破。然而,對于大陸創業板市場而言卻是一次不小的沖擊。目前,在創業板上市依然需要符合最近兩年連續盈利的條件,以及最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元;或者最近一年盈利,且凈利潤不少于五百萬元的收入標準。過去多年,一些具有研發實力但沒有實現收入的國內企業紛紛去納斯達克上市,后又多因估值并不理想而選擇私有化退出。以三生制藥為例,作為首家登陸納斯達克的中國本土創新藥公司,在2013年退出時,估值僅3.4億美元(約合人民幣23.8億元人民幣),而2015年在香港IPO之后,總市值達176.3億元人民幣。


納斯達克的估值參考意義

眾所周知,一個新藥從靶點篩選到上市銷售往往需要長達數十年的時間,這也決定了一個初創型生物制藥研發公司是很難在短期內實現盈利的,因此國內上市標準中對盈利的高要求使得諸如萬春醫藥、百濟神州之類的初創型企業只好選擇赴上市標準相對寬松的納斯達克上市。納斯達克分為全球精選、全球市場、資本市場三個層次,各自有不同的上市要求。以全球精選為例:包括利潤、現金流+市值、收入+市值、資產價格+所有者權益四個標準。對醫藥企業等科技創新類公司而言,如果僅僅看利潤或現金流恐怕很難在短期內實現上市,但納斯達克會通過評估公司現有的資產和市值來決定其上市的可能性。這也是為何一些中國創新藥研發企業愿意去納斯達克上市的原因。


不過,納斯達克之所以敢放寬對上市公司的盈利要求,是因為它有一套成熟的估值體系。

以萬春醫藥為例,公司于2017年初登陸納斯達克,當時的估值是4.3億美金,對于融資方而言,確實不是一個特別理想的金額。不過,隨著在研藥物臨床試驗不斷向前推進,估值發生了相應的變化。對于一個first-in-class的項目而言,三期臨床的中期數據大約價值20到30億美元;進入NDA申報環節并獲得批準,有可能達到100億美金。臨近上市銷售,估值會進一步提升。正是這套完善的估值體系,幫助投資人挖掘優質標的,同時防范風險。再看百濟神州,2016年4月上市首日的市值為7.2億美元,當時正值納斯達克指數整體下滑的階段,但較萬春醫藥仍高出不少。由于公司研發管線更為豐富,美國的投行愿意給出相對高的價格。


然而,納斯達克這一系列標準是否會被港交所延用?換言之,這套標準是否適合中國本土創新藥市場?? ?


多角度看新藥研發估值

有國內證券分析人士認為,港交所極有可能參考納斯達克的標準。從香港目前僅對生物科技創新領域的未盈利企業開放這一個細節來看,這一類公司在發展的過程中,受到食藥監總局方面的監管,有法規政策方面的考量。值得注意的是,納斯達克對生物醫藥企業的估值標準同樣依賴于對美國FDA的信任,包括臨床數據,申報流程等。中國食藥監總局(CFDA)過去一年也做出了大量政策方面的努力,給創新藥研發企業的估值提供了更多理性的支持。尤其在臨床數據自查方面,CFDA對研發企業提出了更規范的要求,也從另一層面降低了由于臨床數據造假而帶來的估值泡沫風險。


除此之外,同類型公司之間的對比也具有參考意義。相同的研發領域,往往會集中多家公司,例如近年來較為熱門的PD-1,Car-T療法等。已經上市公司的估值,將會對后來者有一定程度的影響,因為投資者為平衡風險,亦會將其作為參考依據。


另一方面,資本市場亦看重創新研發企業的并購預期。過去多年,不少大型跨國藥企和中國本土中小型醫藥研發企業達成合作,這也推高了資本市場對中小型企業的估值信心。如新基和百濟神州在2017年達成交易,雙方除了合作開發百濟神州的PD-1之外,新基公司還將以4.58美元每股的價格收購百濟神州3.27千萬或5.9% 的普通股,59.55美元每股的價格相當于百濟神州之前11個交易日內美國存托憑證成交量加權平均價格的基礎上溢價35%。


泡沫來自于未來的可及性

實際上,港交所的這個措施醞釀已久,2016年已有香港投行人士對外透露,歡迎大陸新藥研發企業掛牌,并暗示將會有更利好的政策落地。此次消息正式公布后不久,有媒體報道稱華領藥業已蓄勢待發,有計劃赴港上市。目前,華領醫藥尚未有任何一款藥物進入上市銷售環節,顯然不滿足國內上市條件。不過,成熟的資本市場更關注企業未來的空間。


華領醫藥在2011年從羅氏引進了新型糖尿病藥物-葡萄糖激酶激活劑Dorzagliatin(HMS5552)。據有關媒體報道,華領醫藥計劃斥資近2億美元,將這款首創糖尿病新藥推向市場。從現有臨床數據來看,該藥物已完成II期驗證性臨床研究,并已啟動在國內的NDA申報。若參照納斯達克的估值模式,華領醫藥在香港上市并非難事。不過,盡管生物醫藥行業的資本泡沫不可避免,但市場給予的高溢價也同時反映了生物醫藥領域的發展前景,恰是這種對未來的預期,給創新藥研發領域增添了更多的動力。

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2017年中國十大進行IPO的生物制藥公司

公司名稱

IPO 總金額 (百萬美元)*

新聞日期

地區

藥明生物技術有限公司

426.9

2017-06-13

香港

天圣制藥集團股份有限公司

182

2017-05-18

中國

山東賽托生物科技股份有限

165

2017-01-05

中國

再鼎醫藥有限公司

150

2017-09-21

美國

深圳市衛光生物制品股份有

104.1

2017-06-15

中國

華大基因

80.7

2017-07-14

中國

萬春藥業

54.31

2017-03-08

美國

浙江誠意藥業股份有限公司

51.5

2017-03-02

中國

珠海賽隆藥業股份有限公司

51

2017-09-11

中國

貴陽新天藥業股份有限公司

48.7

2017-05-18

中國

數據來源: GBI SOURCE。

*根據www.oanda.com進行匯率計算。

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